Frischer Wind bei Immobilieninvestments

Bekommt der offenen Immobilienpublikumsfonds Konkurrenz vom ELTIF?

Das Monopol des offenen Immobilienpublikumsfonds

ELTIF.info: Herr Guzialowski, der offene Immobilienfonds (OIF) ist in Deutschland traditionellerweise ein beliebtes Anlageprodukt. Welche Vorzüge hat dieser Fondstyp und wie groß ist der Markt der OIFs?

Robert Guzialowski: Um es ketzerisch zu sagen: Der größte Vorzug des OIF war bisher seine Alternativlosigkeit. Denn für Asset Manager, die ihre Immobilienfonds an private Investoren vertreiben und ihnen Anteilsrückgaben ermöglichen wollten, gab es schlicht keine Alternative. Das tut dem Vehikel aber natürlich ein wenig Unrecht, denn die bisherige Alternativlosigkeit führt hin zum großen Vorteil der OIF: Sie sind bereits erprobte und etablierte Vehikel, ihr gesamter Anteilswert liegt in Deutschland schließlich bei über 120 Milliarden Euro. Die Funktionsweise der Produkte ist seit Jahren bekannt, sodass die Vertriebe gut geschult und erfahren sind. Bei privaten Investoren besteht grundsätzlich ein Verständnis für diese Produkte.

Außerdem war der Regulator durch die Alternativlosigkeit dazu gezwungen, das Vehikel zu optimieren. So konnte das KAGB mit Inkrafttreten im Jahr 2013 die in der Finanzkrise aufgedeckten Schwachpunkte der OIF beseitigen: Asset Manager haben seitdem mehr Sicherheit durch Liquiditätssteuerungselemente wie der Mindesthalte- und Kündigungsfrist. Die Mindesthaltefrist von 24 und die Kündigungsfrist von 12 Monaten vermeiden massenhafte „Fire Sales“, die Aussetzung von Anteilsrücknahmen oder Fondsabwicklungen relativ zuverlässig.

Wichtig ist, dass beide Fondsprodukte nicht für kurzfristige Geldanlagen geeignet sind. Diese Erkenntnis ist wichtig für den Anleger, um das Finanzprodukt gerade im Hinblick auf die Illiquidität der Vermögenswerte zu verstehen. Zwar ist der ELTIF in der Ausgestaltung der Mindesthalte- und Kündigungsfristen grundsätzlich flexibler. Aufgrund praktischer Gründe insbesondere bei der Anbindung an Fondsplattformen werden gleichwohl die etablierten Mindesthalte- und Kündigungsfristen des OIF in der Regel auch beim ELTIF angewandt.

Kann der ELTIF im aktuellen Umfeld punkten?

ELTIF.info: In den vergangenen Jahren sind Gelder aus den Immobilienfonds abgeflossen. Der schnelle Anstieg der Inflation und die Zinswende im Jahr 2022 hat Immobilien als Anlageform getroffen. Haben sich hierbei Nachteile beim OIF gezeigt? Könnte ein ELTIF diese Nachteile lösen?

Robert Guzialowski: Große Nachteile haben sich in meinen Augen nicht gezeigt, sondern eher die Vorteile, die ich eben bereits erwähnt habe: Obwohl der Immobilienmarkt durch Inflationsanstieg und Zinswende in eine Krise geraten ist, ist der Markt für OIF in Deutschland vergleichsweise stabil. Zwar wurden teilweise Anteilspreise deutlich nach unten korrigiert und Anleger ziehen Kapital ab, die Aussetzung von Anteilsrücknahmen oder gar die Abwicklung eines Fonds finden derzeit in Deutschland nicht statt. Mir ist nur ein Fall aus Österreich bekannt, wo die Anteilsrücknahme ausgesetzt wurde und der Fonds seit Oktober dieses Jahres in der Abwicklung ist. Die klaren KAGB-Regeln für die Mindesthalte- und Kündigungsfristen der OIF haben also den „Worst case“ verhindert.

„Die Rückgabemöglichkeiten des ELTIF sind flexibler, aber deswegen umfangreicher und komplexer als beim OIF.“

Der eine kleine Nachteil dieser klaren Regeln ist bloß: Wann dieser „Worst case“ eintreten kann, ist je Immobilienportfolio – man bedenke Unterschiede bei Nutzungsarten oder Risikostreuung – höchst individuell. Beim ELTIF können Initiatoren dem Rechnung tragen und die strukturellen Möglichkeiten gerade im Hinblick auf die Mindesthalte- und Kündigungsfristen nutzen. Die Grenzen sind nicht numerisch festgelegt, gleichwohl muss der ELTIF zumindest eine angemessene Rücknahmeregelung und angemessene Liquiditätsmanagementinstrumente vorsehen, die mit der langfristigen Anlagestrategie des ELTIF vereinbar sind. Anders als bei OIF sind die Rücknahmeverlangen auf den liquiden Anteil des ELTIF beschränkt. Damit ist der ELTIF in Bezug auf das gesamte Vermögen nicht gänzlich offen, weshalb u.a. deswegen in der Praxis von einen semi-liquiden Fonds die Rede ist.

Das zeigt insgesamt: Die Rückgabemöglichkeiten des ELTIF sind flexibler, aber deswegen umfangreicher und komplexer als beim OIF. Ich bin gespannt, ob Fondsinitiatoren das in Zukunft häufiger für sich ausnutzen als bisher – das hängt sicher auch davon ab, ob die Mehrzahl der Fondsplattformen diese individuellen Halte- und Kündigungsfristen künftig abbilden werden oder sich weiterhin auf die bereits praktizierten Fristen des OIF beschränken.

Vorteil für den ELTIF in Bezug auf das Anlageuniversum

ELTIF.info: Häufig ist zu hören, dass der ELTIF 2.0 flexibel agieren kann. Ist dies auch bei Immobilieninvestments der Fall? Welche Arten von Immobilieninvestments sind nun möglich, welche bisher ausgeschlossen waren?

Zusätzlich unterscheiden sich die Vorgaben für die Portfoliozusammensetzung: Beim ELTIF müssen Portfoliomanager mindestens 55 Prozent in die zulässigen Vermögenswerte investieren, worunter auch Sachwerte wie Immobilien fallen. Dabei darf ein einzelner Vermögenswert maximal 20 Prozent des Kapitals ausmachen. Beim OIF liegt die Grenze bei 15 Prozent für einen einzelnen Vermögensgegenstand, aber es kommen weitere Vorgaben dazu: Gibt es im Portfolio mehrere Immobilienobjekte, deren Wert jeweils 10 Prozent des Sondervermögens überschreitet, darf ihr aufaddierter Gesamtwert 50 Prozent des Fondsvolumens nicht überschreiten. Weiterhin darf der Wert der Grundstücke im Zustand der Bebauung nicht über die Marke von 20 Prozent steigen. Und das sind nicht die einzigen Vorgaben, es gibt weitere Regeln. Das zeigt: Die Strukturierung des Portfolios ist bei den ELTIFs weniger komplex als bei offenen Immobilienfonds – und damit ein Stück weit flexibler.

ELTIF.info: Worin unterscheiden sich OIF und ELTIF in Bezug auf den Anteil der vorzuhaltenden Mindestliquidität und dem erlaubten Leverage?

Robert Guzialowski: Bei OIF müssen Kapitalverwaltungsgesellschaften wie wir sicherstellen, dass mindestens 5 Prozent des Sondervermögenswertes verfügbar sind, um Anteilsrücknahmen zu ermöglichen. Beim ELTIF ist die minimale Liquiditätsquote dagegen davon abhängig, wie häufig die Kapitalverwaltungsgesellschaft Rücknahmen erlaubt und wie lang die Kündigungsfristen sind.

Wo die Grenzen jeweils verlaufen, regeln die technischen Regulierungsstandards für die ELTIF-Verordnung, also die RTS. Die Europäische Union hat sie im Oktober 2024 im Rahmen der Delegierte Verordnung (EU) 2024/2759 veröffentlicht. Hinsichtlich der Bestimmung der Grenzen sind die RTS recht wage unterwegs, da die Verordnung mit unbestimmten Rechtsbegriffen arbeitet. Im Anhang I und II der RTS finden sich jedoch diverse Optionen und Szenarien, die die Möglichkeiten der unterschiedlichen Liquiditätssteuerung aufweisen.

Und zum Leverage: Vergleicht man die Fremdkapitalaufnahme von offenen Immobilienfonds und ELTIFs über den Loan To Value, zeigt sich kein sonderlich großer Unterschied. Beim ELTIF liegt der maximal zulässige LTV mit 33 Prozent nur knapp über dem der offenen Immobilienfonds mit 30 Prozent.

Die Umwandlung von bestehenden Fonds und Fondsneuauflagen

ELTIF.info: Wenn der ELTIF wesentliche Vorteile hat: Könnte man einen bestehenden offenen Immobilienfonds in einen ELTIF umwandeln?

Bei bestehenden Fonds müssen also erst alle Anforderungen an einen ELTIF erfüllt werden – im Portfolio, bei Mindesthalte- und Kündigungsfristen oder in der Abwicklung. Anders als bei der Erstauflage eines ELTIF, ist bei der Umwandlung eines inländischen AIFs in einen ELTIF kein Antrag auf Erlaubnis der KVG zur Verwaltung erforderlich. Es reicht lediglich der Antrag auf Zulassung als ELTIF. Dies liegt schlicht daran, dass die KVG bereits die Erlaubnis über die Verwaltung des AIF verfügt.

Zwar wurde in Deutschland noch kein OIF in einen ELTIF umgewandelt. Dass eine Umwandlung in der Praxis trotzdem funktioniert, zeigt ein Beispiel aus Irland. Dort hat ein irischer Asset Manager seine Immobilienfonds in ELTIFs umgewandelt, um seinen Anlegerkreis zu erweitern. Es ist vorstellbar, dass künftig auch einige deutsche Asset Manager diesen Schritt gehen werden. Übrigens ist es auch möglich, einen ELTIF 1.0 in einen ELTIF 2.0 umzuwandeln. Für beide Szenarien gilt: Der ELTIF 2.0 ist auch für Bestandsfonds ein attraktives Vehikel.

„Im direkten Vergleich hat der ELTIF in vielen Belangen leichte Vorteile gegenüber dem OIF“

ELTIF.info: Wann schätzen Sie wird der erste Immobilien-ELTIF in Deutschland aufgelegt?

Robert Guzialowski: Ich bin mir sicher, dass es nicht mehr allzu lang dauern wird. Wir haben bei der HANSAINVEST aus der Historie heraus ja auch einen Fokus auf Immobilieninvestments – wir kriegen also durchaus mit, dass unsere aktuellen Fondspartner mehr oder weniger konkret an solche Projekte denken. Das hat einen einfachen Grund: Im direkten Vergleich hat der ELTIF in vielen Belangen leichte Vorteile gegenüber dem OIF – und mit dem grenzüberschreitenden Vertrieb ein schlagkräftiges Argument, über das wir bisher noch gar nicht gesprochen haben.

Wer sich also vorstellen kann, seinen Immobilienfonds ohne viel zusätzlichen Aufwand in anderen europäischen Ländern zu vertreiben, ist auf den ELTIF 2.0 angewiesen. Dass aktuell eher keine Immobilien-, sondern ELTIF 2.0 für Private Markets aufgelegt werden, hängt primär damit zusammen, dass der Immobilien-Investitionszyklus für Immobilien nach sehr starken 10-12 Jahren aktuell noch ruht.

Vertriebschance für lokale Manager wie auch internationale Häuser

ELTIF.info: Ein großer Teil von ELTIFs, die in den vergangenen Jahren aufgelegt wurden, wurde von großen internationalen Private-Market-Plattformen initiiert. Offene Immobilienfonds in Deutschland wurden meist von hiesigen Asset Managern verwaltet. Wie sehen Sie sich das Angebot – auch im Hinblick auf den Pan-Europäischen Vertrieb – entwickeln?

Gerade im deutschsprachigen Raum gibt es mittlerweile genug Dienstleister, die ausländischen Boutiquen beim Markteintritt unterstützen. Ähnlich sieht es in europäischen Märkten wie Süd- oder Nordeuropa aus.

Herr Guzialowski, vielen Dank für Ihre Zeit und die Ausführungen.